投资16.7亿，赚了250亿，他押中1500亿芯片巨头

作者 | 铅笔道 黄小贵

编辑 | 铅笔道 邹蔚

封面图 | ChatGPT创作

又是一笔巨额回报。

7月9日，港交所上市公司天数智芯（09903.HK）发布了一则配售公告——以每股476港元的价格发行1485.7万股新H股，募资总额70.72亿港元。资金用途中，60%被明确标注为"供应链采购"，通俗点说就是"囤货"：晶圆、内存、基板，这些AI芯片最核心的原材料。

公告发布当天，天数智芯股价收涨5.89%至593港元，市值突破1500亿港元。

市场的目光很快聚焦到一个名字上：大钲资本。

作为天数智芯最大的外部股东，大钲资本持股比例约20.62%。以593港元的收盘价计算，这部分股权市值约合人民币270亿元——而大钲资本累计投入的成本，不过16.7亿元。

大钲资本预见哪些机会？点击下方小程序，获取铅笔道机会情报，了解新闻背后赚钱机会。

270亿的回报背后

大钲资本与天数智芯的缘分，很早。

大钲资本早在2017年便通过天数智芯早期股东新余建辉间接接触这家公司，不过随后退出。

2017年是什么概念？那年英伟达刚刚发布Volta架构GPU，AI训练芯片的全球市场基本被英伟达一家垄断；而国内的"通用GPU"赛道还停留在概念阶段，大多数创业者还在做边缘推理芯片。

天数智芯就是在这样的环境下出生的。公司2015年由前甲骨文数据库研发总监李云鹏创立，最初的方向也是边缘侧AI推理芯片。但投资人们有不同的想法——他们认为，真正有价值的是通用GPU，能和英伟达正面竞争的那种。

路线分歧的结果是：创始人李云鹏在2019年出走，天数智芯进入了一段"没有掌舵人"的动荡期。

大钲资本真正以自己的基金直接入场，是在2019年。那一年，大模型尚未出现，英伟达的市值还不到今天的零头，"国产GPU"也远不是资本市场最热门的概念。

2019年5月，大钲一期投资基金拿出2亿元，参加天数智芯B轮融资。这轮融资时，公司投前估值约20.1亿元。交易完成后，大钲持有天数智芯约8.41%的股份。

2020年7月，天数智芯的初始股东将其持有的9.298%股权，以约411万元转让给大钲一期投资基金，并退出公司管理团队。几个月后，大钲又通过旗下南京优昫投入4亿元参加C轮融资。C轮完成后，大钲一期基金和南京优昫分别持有13.63%和12.32%的股份，合计持股接近26%。

411万元获得接近一成股权，看起来是一笔难以想象的便宜交易。但在当时，天数智芯远没有今天这么确定。

此后两年间，公司先后经历了两任CEO更迭——原工信部电子信息司司长、紫光集团联席总裁刁石京2021年接任CEO，2022年又因个人原因辞任。

一般的投资机构，遇到这种管理层两度换血、产品方向摇摆的项目，大概率早就止损撤退了。

但大钲资本没有。

2023年，大钲旗下厦门钲美参与D轮融资，投入3亿元，其中包括一笔此前发放、随后转换为股权的5000万元可转债。此时，天数智芯的投前估值已经升至100亿元，是大钲第一次直接投资时的近五倍。

到2025年，距离上市已经不远，大钲再度重仓。

2025年4月，旗下Masterwork Holdings以7.2亿元认购天数智芯股份；6月，厦门钲美又投入5000万元。D+轮的投前估值已经达到120亿元。单是这一轮，大钲投入的资金就达到7.7亿元，比它2019年第一次投资的金额高出近三倍。

把这些交易加在一起，大钲通过大钲一期投资基金、南京优昫、厦门钲美和Masterwork Holdings等实体，累计向天数智芯投入约16.74亿元。

更罕见的操作发生在2023年：大钲资本的合伙人盖鲁江直接出任天数智芯的董事长兼CEO。一个财务背景的投资人，跑去管一家芯片设计公司——放在全行业都是头一份。

这不是大钲第一次干这种事。早在2021年，瑞幸咖啡财务造假濒临退市之际，大钲资本就曾以2.4亿美元领投重组，创始人黎辉亲自出任董事长，把一家濒临死亡的公司从ICU拉了回来。如今瑞幸年营收近500亿元，大钲持股31.3%，是绝对的控股股东。

不过，天数智芯并不是另一个瑞幸咖啡。

在瑞幸，大钲后来取得控制权，深度参与董事会重组、债务处理和公司经营；天数智芯的招股书则明确将大钲定义为"被动财务投资者"。

把小股权做成大生意

在中国投资界，大钲资本一直是个特殊的存在。

创始人黎辉本科毕业于中国人民大学经济学专业，在耶鲁读了MBA，又去斯坦福读了博士。当过高盛执行董事，华平投资亚太区总裁，华平全球经营委员会成员。在华平14年间，他主导了神州租车、红星美凯龙、银泰百货、58同城等一系列明星项目。

大钲资本成立不过九年，管理规模却已超过70亿美元（约500亿元人民币）。LP名单上写着GIC（新加坡政府投资公司）、淡马锡、中投、安大略教师养老基金、Chanel家族基金——清一色的全球顶级机构。

与广撒网的风险投资不同，大钲超过70%的项目属于控股、共同控制或重要少数股权投资。它给自己的方法取了一个名字：投资驱动变革。简单说，就是不仅给钱，还要改变公司的经营。

这套方法最典型的案例是瑞幸咖啡。

2018年，大钲参与瑞幸A轮和B轮融资，两轮累计投入约1.8亿美元。2020年1月，在瑞幸财务造假曝光前，大钲通过配售出售约两成持股，套现2.32亿美元。

但真正体现其风格的，是危机发生以后。

当不少投资者急于离场时，大钲派出七名专业人员进入瑞幸，参与管理和重组。2021年，它向瑞幸投入2.4亿美元；2022年又牵头财团，以超过4亿美元收购创始股东持有的股份，最终取得超过50%的投票权，成为控股股东。

大钲资本把一场财务投资变成了公司重建。瑞幸随后于2022年结束美国破产保护程序。

类似打法也出现在其他项目中。

2020年，大钲向安能物流投入超过3亿美元，成为重要股东，安能随后于2021年在香港上市。2025年，大钲又联合淡马锡等股东提出将安能私有化，交易对公司的估值约18.4亿美元。当时，大钲已经持有安能约24.32%的股份。等到私有化完成后，大钲资本间接持有安能物流约51.78%的股权，正式成为其绝对控股股东。

医疗领域，大钲牵头财团将血液制品企业中国生物制品私有化，交易估值约47.6亿美元。这家公司后来更名为泰邦生物，成为大钲最具代表性的医疗投资之一（110%控股）。

其他案例还包括，2026年从雀巢手中收购蓝瓶咖啡——补全高端咖啡版图；2025年100%收购德国工业自动化隐形冠军儒拉玛特。

这些项目的共同点很清楚：大钲不追求一年投几十家企业，而是把资金集中在少数公司；在有必要、有机会的时候，争取重要持股、董事会席位甚至控制权；公司遇到问题时，它也不只提供资金，而是介入治理、组织和运营。

大钲最早是一家消费基金，这是市场的普遍认知。瑞幸、蓝瓶咖啡、LOHO眼镜、孩子王——这些都是典型的消费项目。

但近几年，大钲在硬科技赛道的出手越来越频繁，也越来越重。天数智芯、图达通（激光雷达）、儒拉玛特（工业自动化）、小鹏汽车……半导体、自动驾驶、智能制造都有布局。

这种转型不是拍脑袋追风口。《21世纪经济报道》在2021年的采访中，大钲合伙人陈伟豪透露了背后的逻辑：“消费企业借助机器人、人工智能等技术改变原有的商业模式和供应链管理”，沿着这条脉络，大钲逐步建立了硬科技领域的认知。

简单说：投消费的时候，发现了技术的重要性；顺着供应链往上摸，摸到了芯片。

这种路径依赖可以形成产业协同：被投企业之间，可以互相做生意。

天数智芯的彤央系列边缘算力产品，“借助大钲的纽带在瑞幸等场景落地”。你很难想象，一家做通用GPU的芯片公司和一家卖咖啡的公司能有什么业务交集，但在大钲的生态里，这种连接发生了。

回报盛宴背后的隐忧

2025年末到2026年中，国产GPU企业掀起了史无前例的上市潮。

摩尔线程、沐曦股份相继登陆科创板，壁仞科技和天数智芯则选择了港交所。燧原科技也在7月刚刚拿到科创板IPO批文。

上市之后，这些公司的市值都高得惊人——摩尔线程约3000亿元，沐曦股份约3900亿元，壁仞科技超1300亿港元，天数智芯约1221亿港元。

对应的早期投资回报也堪称炸裂：

和利资本天使轮投资沐曦股份，5000万投入，浮盈超74亿元，148倍回报

葛卫东混沌投资沐曦，约8亿投入，账面价值200多亿，14-16倍回报；

珠海格力投壁仞科技，1.4亿变14.45亿，超10倍回报；

大钲资本投天数智芯，16.7亿变270亿，15倍+回报；

这批投资者赶上的，是中国半导体投资史上一轮罕见的集中兑现期。

2020年前后，中国GPU创业公司密集成立或启动大规模融资。彼时，摩尔线程、沐曦股份和壁仞科技都还只是刚刚组建团队的初创企业；天数智芯虽然成立更早，也尚未完成大规模商业化。GPU研发投入高、周期长、失败概率大，资本需要在没有利润、没有成熟产品，甚至没有稳定客户时下注。

五六年后，人工智能大模型爆发，美国收紧先进芯片出口，中国互联网公司和数据中心开始寻找本土算力供应商。过去被认为过于昂贵、过于冒险的投资，突然变成资本市场上最稀缺的资产。

但回报再诱人，也不能忽略几个根本性的问题：

第一，全行业亏损。

五家公司总市值加起来超过8000亿人民币，但没有一家盈利，累计亏损加起来超过200亿元。研发投入是营收的好几倍——燧原科技三年研发投入36.76亿，而同期营收加起来才20亿。这不是商业模式，这是"烧钱模式"。

这种估值水平，放在传统芯片行业是不可想象的。但放在"国产替代+AI算力"的叙事下，市场照单全收。

第二，客户集中风险。

燧原科技83.79%的收入来自腾讯，这是极端情况。其他几家也普遍存在头部客户占比过高的问题。一旦大客户订单波动，营收直接塌楼。

第三，市场份额差距悬殊。

英伟达在中国AI加速卡市场仍占55%的份额，华为昇腾又占了20%。"四小龙"加起来的份额可能还不到10%。华为昇腾凭借系统整合优势和政企渠道，正在把国产替代的最大一块蛋糕吃掉，留给独立GPU厂商的空间其实没想象中那么大。

第四，估值是市梦率。

东海证券给沐曦股份的预测是2026年净利润0.41亿元，对应市盈率近7000倍。这个估值水平，只要业绩稍微不及预期，杀估值就是腰斩起步。

真正的考验在后面：当禁售期过去、当估值回归理性、当华为昇腾和寒武纪们的竞争加剧，这些公司能不能拿出真业绩来支撑几千亿的市值？

本文内容仅供参考，不构成投资建议。本文还参考了36氪、证券时报、21世纪经济报道、东方财富、雪球、上市公司公告等，一并致谢。