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拼多多值吗?

拼多多未来一年内用户增速,将会以肉眼可见的速度下降。

来源 | 亿欧网(公众号ID:i-yiou)

作者 | 施展

5月22日晚拼多多发布第一季度财报,当日股价大涨14.5%,总市值达到823亿美元,同一天披露财报的阿里巴巴股价下跌5.87%,京东也下跌5.08%。

而就在半年前的2019年11月20日,拼多多发布2019年第三季度财报后,股价当天暴跌22.89%,为其上市来最大跌幅。

若以2019年11月20日的低点为基准,目前拼多多股价已翻了一倍有余。不过半年,市场对拼多多的看法已经发生了翻天覆地的改变。

好与坏的数据信号

去年股价大跌时,亿欧对拼多多的观点是:哪怕与早年的淘宝相比,拼多多在用户层面也极具优势,同时百亿补贴在弥补客单价上的缺憾,进而追赶GMV的劣势。

拼多多近1年股价 来源:wind

半年来拼多多发生了哪些变化呢?一季报披露了好坏两方面的信号。

好的信号有:

1.活跃用户数(MAUs)达到4.87亿,同比增长68%

2.活跃购买用户(近12个月内下单)达到6.28亿,同比增长42%

3.平均单客年消费额(ARPU)达到1842.4元人民币,同比增长47%

4.单季度收入达到65.41亿元人民币,同比增长44%

坏的信号有:

1.货币化率略微下降至2.8%

2.各项成本增加导致亏损大幅扩大,单季度营运亏损(Non-GAAP Operating Loss)达到35.88亿,同比扩大121.2%。

亮眼的用户、ARPU、GMV等数据增长让市场相信,扩大的亏损数值在拼多多占领的市场面前基本不值一提。

乐观的投资者似乎已经忘记了,中国电商市场早已不是群雄逐鹿的草莽时代。

就在拼多多披露Q1季报的同一天,阿里巴巴罕见地在季报中披露了GMV的数据,这是阿里巴巴在时隔15个季度后首次主动披露该数据,高调谈及集团电商相关总GMV(近12个月)超过1万亿美元。

阿里用这个数字释放了浓重的信号:阿里仍然稳坐、但已不局限于中国电商江山

其稳坐表现在:阿里巴巴的中国零售电商GMV(近12个月)达到了6.59万亿人民币,相比之下拼多多GMV(近12个月)为1.16万亿人民币。

其不局限于中国电商表现在:阿里还有广阔的海外市场,在其全球9.6亿的活跃买家中,AliExpress和Lazada等还贡献了海外1.8亿用户量。

阿里巴巴近2020第一季度报 来源:阿里巴巴官网

美股市场远比A股市场更加有效,机构投资者占比要高得多,具备更强的定价能力。在这样的前提下,为什么成熟的国际投资机构反而更看好拼多多呢?

输与赢的战略决策

2010年5月24日,B2C外贸电商网站兰亭集势收购一个针对中国消费者的B2C电商——欧酷商城。兰亭集势董事长郭去疾表示:“欧酷加盟兰亭,让我们有机会在中国国内电子商务市场实现跨越式发展。”

欧酷网成立于2007年7月,大股东是步步高,创始人是黄峥。被收购时欧酷估值216.7万美元,这是黄峥在电商领域的小试牛刀。

随后的2015年4月,黄峥创立拼好货,第一天IDG就给了8000万美元的估值。“除了水果,围绕这群目标用户还有很多可以拼的东西,我们想做的就是把国外很火的 Costco搬到中国来。”当时还是拼好货创始人黄峥这么描述其未来业务战略。

从一开始,拼多多就把Costco当作自己的学习对象,而Costco模式从本质上说并不是传统意义上的零售商,它更像是消费者的代理,会员费是消费者为代理购物付出的服务补偿

基因决定了,拼多多的核心必然是围绕用户和消费者的,用户是拼多多的主战场

这两年,拼多多在主战场战果累累,从“两亿人都在拼”攀升至“六亿人都在拼”只用了10个季度;相比之下,淘宝从2亿活跃消费者走到6亿用了21个季度,这是拼多多的胜利。

截至2020年Q1,淘宝活跃用户数7.26亿、拼多多6.28亿、京东3.87亿。总量上看,拼多多的活跃用户距离淘宝只有1亿,但其增长率仍然是淘宝的3倍(淘宝系的活跃用户增长率为2.1%、拼多多7.3%、京东7.0%),拼多多在用户端的未来,仍然具有较大的想象力。

拼多多在用户数层面成功的主要原因是两个:

第一是农村包围城市策略,下沉市场的广阔空间构建了第一层土壤;

其次,基于微信的流量池,社交电商构建了第二层土壤。

拼多多未来的用户战争,也将建立在这两层土壤的基础之上。

我们先来简单看一下微信生态的情况,根据腾讯2019年年报,微信的月活为11.65亿,而腾讯在支付领域月活跃账户超过8亿。

另外根据亿欧智库统计,一二线城市电商渗透率约为80%~85%,考虑到老人和小孩,一二线市场基本已经完全普及;下沉市场中,低线城市电商渗透率在55%~65%,农村市场渗透率为约为35%。

目前一二线总人口基数约为3亿,下沉市场中城镇总人口数约为6~7亿,农村总人口数约为4~5亿。

按此估计,一二线城市活跃电商消费者大约在2.4亿;下沉市场中低线城市活跃消费者3.9亿,农村活跃消费者1.6亿,总活跃用户在7.8亿。

8亿几乎是拼多多现有模式(未国际化、未有新产品)用户增长的天花板,按照现有增速,拼多多用户将在2021年第一季度触顶,基于用户增长的故事将不再具有吸引力。

换句话说,拼多多未来一年内用户增速,将会以肉眼可见的速度下降。

因此,从百亿补贴开始,拼多多开启了GMV的新增长故事。

GMV背后的驱动力是活跃用户和单用户的年均消费额,当活跃用户数见顶,实际上拼多多要讲的是年均消费额,即用户在拼多多的客单价、购买频次的故事。

百亿补贴开启之后,拼多多每个季度的营销支出均增加30~40亿,全年将新增120亿以上的营销支出,其中大部分都流入平台的百亿补贴活动,这是真实的、妥妥的“百亿补贴”。

从这个角度上看,拼多多很值,买东西很值。

拼多多百亿补贴的活动中,大部分都是客单价较高的数码3C产品,如智能手机、高端耳机、家用电器等产品。这可以算是提高客单价的一种尝试。

通过价格较高的数码3C产品吸引用户,是拼多多新增长故事的重要一环。

起码在表面上,拼多多在这一点同样收获满满。基于各家披露的最新数据来看,拼多多的年GMV增长率大于100%,淘宝在30%~40%之间,京东在25%左右。

但我们还是发现了一丝危险的信号:根据最新的数据来看,拼多多的平均单客年消费额为1842.40元,距离淘宝的9075.76元、京东的5763.54元仍有4倍、2倍的距离。

并且百亿补贴的效果大概率是边际递减的。也就是说,目前百亿补贴的效果已经不如一年前该策略的效果,最明显的是平均单客年消费额的增速,在经历2019年Q2的16.7%的高速增长后,再也没有返回两位数,而是逐步降低至7%。

高与低的未来估值

基于以上对现有业务的分析,我们核心的判断是:拼多多在用户数层面前景比较乐观,但用户基础和真正的盈利之间还隔着GMV增长、货币化率增长的大山,百亿补贴加持的拼多多,暂时没有显现杀手锏级别的策略

这落实到一个最直接的问题:连续大涨后的拼多多,是否担得起800亿美元估值?

我们选取了阿里巴巴、京东、Costco三家来对比拼多多的估值。从静态的角度看,拼多多暂时还在亏损状态,因此无法用PE估值法对比,只能使用PS和电商常用的P/GMV来进行对比。

从PS的角度,由于京东和Costco主要自营商品计入收入,而拼多多是服务费和广告模式,因此PS可比的仅有阿里巴巴一家,与阿里巴巴集团整体估值来比,拼多多PS是其2倍,而仅相对于阿里巴巴体系内中国区零售部分的估值来比,则是3倍。

从P/GMV的角度,拼多多的P/GMV是阿里(中国零售)的1.4倍,是京东的2倍。在不考虑未来的增长的情况下,拼多多是被严重高估的。

但我们综合PEG估值法的思想,引入PGMV/G的估值模型,即将GMV的增速作为另一个基准参数。我们可以看到,阿里和京东的PGMV/G都在1附近,而拼多多仅有0.5。

因为考虑到增长速度,这种估值法代表了面向未来的思想和信念。站在面向未来的角度,拼多多此刻的估值是较为合理的。

尾声

面向未来,拼多多还有哪些可能?

比下沉更下沉:拼多多与政府的合作,下沉到更低线的农村市场(目前已与佛山、烟台等地进行合作),拼多多2019年农产品电商销售额达到1364亿元,同比上涨109%,并连续三年保持三位数增长,这也使其成为国内最大的农产品上行平台。

更加专注线下线上联动、用户的留存和转化:拼多多入股国美,开始加码线下和家电市场;同时直播、“秒拼”业务的发力,不断抢占享有6亿用户的心智,百亿补贴也仍在继续,拼多多做着多个尝试,尽力拼出一个更好的未来。

市场的选择,是相信拼多多的未来。

参考资料:

1.阿里巴巴2015-2020年各季度报告、2019年年报

2.拼多多2018-2020年各季度报告、2019年报

3.京东2015-2020年各季度报告、2019年年报

4.腾讯2020年1季度报告、2019年年报

5.贝恩《2018年中国购物报告》

6.i美股《兰亭集势IPO:2010年216.7万美元收购欧酷商城》

7.拼多多《2019年农产品上行发展报告》

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