基金退出难，你的投后管理做到位了吗？

来源 | 创业邦 作者 | 刘烜宏

从去年下半年开始，大量基金存续期陆续到期，部分基金无法延期直接进入清算期，即使到了清算期，很多项目仍然退出无门。基于上一轮投资市场的冷淡，2018年基金募资市场格外寒冷。据清科研究院统计，2018年股权投资市场总募资金额13317.41亿元，同比下降25.6%，投资金额10788.06亿元，同比下降10.9%。投资退出方面，共计发生2657笔，同比下降22.1%。

如此市场背景下，投资机构深陷两难局面——募资难、退出难，因上一轮退出难，导致新一轮募资更难。项目退出难，除了政策、市场等客观因素外，投资机构本身的投后管理尤为关键。反观投后管理，是否一昧等待IPO“被动”退出，而没寻找主动管理模式？

押宝IPO，退出实则难上难

从项目退出方式来划分，无外乎几种——IPO上市退出，并购退出，第三方转让及回购四种方式。另外，近几年市场萌芽的S基金也是一种退出方式，但交易市场尚未成熟。据近十年平均测算，中国股权投资市场退出方式中，IPO退出占比重达59%，并购退出占比19%，第三方转让退出占比16%。相比之下，美国市场IPO退出占比仅为5.6%，并购退出占比56%，第三方转让退出占比38%。即我国股权退出方式高度依赖IPO上市，而美国市场退出方式以并购和股权转让为主。

美国资本市场起步早、成熟度高，反而IPO退出占比小。为什么呢？无论是美国IPO还是中国IPO，上市本来就是小概率事件，能IPO的企业都是尖子中的尖子，一个投资机构再专业、再有前瞻性，也不可能投十个项目八个上市的。IPO受政策影响颇大，比如去年突然提高财务门槛，就让一批企业不得不黯然离开，据统计，2018年共有199家排队企业紧急撤材料。

即使所投企业上市了，真的获得数倍的投资收益了吗？新经济体选择美股、港股等海外上市，70%以上遭遇破发经历。据不完全统计，截止2018年末，海外上市的十大独角兽企业平均跌幅在40%以上，最后一轮投资人70%处于亏损状态。除此之外，海外交易市场交易量偏少，哪怕1%的股票也不是一时半会就能交易出去，如港股市场动辄百万港币的交易量，卖多了容易把股价砸下去，卖少了则变成持久战，错过最佳卖出阶段。

所以，IPO看似是一种好的退出方式，实质上只有少量机构真正获得巨额收益。然而，在前几年资本热潮和一二级市场的套利空间下，大量投资机构押宝在PRE-IPO阶段，以赌博心理进行投资，只“投”不“管”，期待IPO上市后直接卖出。而IPO突然遭冷，上市无期，基金到期，陷入极其被动的状态。

重视投前，忽略投后，本末倒置

基金，募投管退，四大环节从来不是单一作战，但实操中，多数机构把募资和投资作为重中之重，忽略投后管理，间接影响到项目退出。

为什么募资和投资是重中之重呢？这源于目前国内基金管理机构的盈利模式。通常而言，基金管理机构的盈利构成是基金管理费+超额收益。基金管理费的收取标准多是以基金实缴规模或基金实际投资规模提取基数，年管理费平均在1.5%-2.5%居多，每年提取。超额收益是在项目退出后超过门槛收益率部分，提取一定比例（一般为20%）给基金管理公司的。这就意味，如果基金管理机构能够募到资金并顺利投出，每年即可享有管理费收入，相比超额收益，这笔收入更加稳定。面对IPO市场不景气，很多机构把盈利重点压在基金管理费上。而基金管理费的增长方式，要么是增加提取比例，要么是扩大管理规模，由于管理费市场价格调整区间小，故加大募资力度、扩大管理规模一度成为投资机构扩张的目标。

基于偏执的盈利模式和畸形的扩张模式，投资机构把重点放在投前，忽略投后。据统计，75%的投资机构投后管理人员仅在1-5名。而所从事的投后管理工作主要是表面上的督查职能，如定期查看企业的经营情况、财务情况，甚至是季度末或半年末要求项目方提交几份财务报表或大事记列表，整理一番后形成投后报告，提交给投资者。这份投资报告价值几何？值得反思！

一般来说，一个正规的投资机构在接触项目到投资项目，从大大小小的访谈到尽职调查，再到出具尽调报告、投资建议书、风险控制书，出动投资部、风控部、财务部、法务部等多个部门配合，把企业发展情况摸得清清楚楚，才敢把资金投入进去。但资金投入后，却放任自由了，这多少有些本末倒置。

投后与投前同样重要，投前是一个选择过程，投后是一个培育过程。投后管理不仅是督查和风险管控，了解企业动态发展情况，更是要深入到所投企业中，为其提供增值性服务，实现投资后的孵化效应。这种深入是渗透到企业的产业链条中，上下游采购、销售、渠道等多个方面，行业趋势走向及竞争对手优劣势变动，从而选择最好的时机，将手中份额转让给产业链中的合作方甚至是企业的竞争对手。好的投资收益并不一定是投给了好企业，而是在最合适的阶段华丽转身，就如金沙江创投在OFO上升期果断转让给阿里，获得巨额收益。

投后管理的培育过程，正是投资机构寻找最佳退出时机的过程。如果没有找到最佳时机，那么投后管理可以依据投资协议中的相关条款，通过谈判协商、法律等多种手段，在发生风险前兆时，及时保障投资利益。

构建产业生态，完善投后体系

笔者和很多投资机构交流过投后管理的问题，随着项目退出难度增加，机构对投后管理的认知和重视也逐渐加大，但无从下手却是常态，尤其是偏向中后期阶段投资的机构。其投资标的普遍特点是投资价格高、行业分散、持股比重低于5%，倾向于上市退出。由于持股比例低，在参与企业投后管理过程中难以争取话语权和权益，且多为中后期项目，企业本身比较强势。行业分散则是因为当初投资的初心是捕捉上市“最后一公里”，是以投资阶段为导向，而不是以行业为导向。行业分散的后果是，投后团队无法兼顾深入多个行业，且团队间行业协同性和整合能力下降。

基于这种投资结构和特点，投后管理确实很难开展，直接影响到项目退出进程。笔者建议从两方面着手：一是从投资本体研究，包括当初签署的投资协议、附加协议、历次召开的股东会、董事会以及非上市公众公司的公告等，寻找存在违约的迹象、法律瑕疵等，为行权提供有力支持；二是联合其他股东，尤其是与自身相似、具有存续期约束的基金，多方联合为一致行动人，争取董事会席位及公司重大决策的参与权，了解企业真实状况和发展瓶颈，进而寻找退出机会。

在国际经济形势复杂严峻和国内经济下行的背景下，股权投资市场的“二八效应”将越来越明显，资金逐步向头部投资机构聚集。中小投资机构该如何发展？笔者认为，中小投资机构应寻求与产业集团合作，定准投资的行业方向，以产业为中心布局投资赛道。这样一来，所投项目集聚在某一个行业上下游，大大优化了投后管理的协同性，也增加了同行业间并购、转让的机会，有效把握行业发展趋势，在退出时更有主动性。同时，以产业集团为后盾，能够为基金退出提供一定保障。

伴随着科创板的渐行渐近，股权投资市场面临着诸多利好，但机会总是留给有准备的人。那为何不在投后管理上下点功夫，找到盘活资产的机会呢？投后管理关乎投资业绩，投资业绩关乎募资，如何让你下一轮的LP认可你，请用投资业绩说话！