爆发在即的ST（Security Token）是蜜糖还是砒霜？

铅笔道 专栏作者 | 孙茳涛

孙茳涛：现任神州数字行政总裁及Goopal Group创始人、知名天使投资人。毕业于北京航天航空大学，清华大学五道口金融学院EMBA在读。

呈现愈来愈火爆之势的Security Token是重蹈覆辙，还是焕然新生；而对于利益相关的各方来说，它究竟是蜜糖还是砒霜，这恐怕是我们每个区块链从业者都要深入思考的问题。

最近，以太坊上首例STO（Security Token Offering）的诞生进一步加剧了STO的热度。北京时间10月13日，美国电商巨头Overstock旗下区块链平台tZERO完成了证券型通证发行（STO），传统企业的不断加入让STO从区块链小圈子迈向了更为广阔的大众世界。

再加上一直以来美国证券交易委员会（SEC）对证券型Token的念念不忘，纳入监管；纳斯达克对STO的充分关注，想要打造证券化的全新平台；以及背后诸多资本大佬虎视眈眈，蠢蠢欲动……基本可以预计，2019年或许成为STO的爆发之年，或者说STO元年。

就像我在上一篇文章中所言，ST是证券Token化的金融实践，既然是实践就存在诸多不确定因素。想一想，就在一年多以前，ICO的火爆曾经让多少人欢呼雀跃，让多少人一夜暴富，又让多少草根在瞬间完成了逆袭，实现财富自由。可短短几个月间，就变了光景，从当初以为能够取IPO而代之变成在许多国家都不再拥有合法身份；从人们趋之若鹜到避之不及；从巨大的财富效应到现在98%以上的破发率。

那么，呈现愈来愈火爆之势的Security Token是重蹈覆辙，还是焕然新生；而对于利益相关的各方来说，它究竟是蜜糖还是砒霜，这恐怕是我们每个区块链从业者都要深入思考的问题。

一、在我看来，于证券而言，Security Token是天赐的礼物，是资产证券化的最新解决方案，必然将改变整个证券行业，并给资产证券化带来全新的想象空间。

我们都知道马克思关于货币的理论中，有一句非常出名的话，叫做“金银天然不是货币，但货币天然是金银”。前一句是指金银最初出现在市场上只是普遍商品，当商品交换发展到一定历史阶段，需要一种固定的等价值商品作为交换媒介，即一般等价物；当一般等价物都集中到金银上，由金银固定地充当一般等价物时，才是货币，所以金银并不是一来到世界就成为货币的。后一句的意思是说货币天生应该由金银来充当，或者说金银天生就具备了充当货币的优良特点，这是由金银的自然属性决定的。

那么同理，至少从目前的科技水平来看，我们可以说“ST天然不是证券，但证券天然是ST”。为什么这么讲，因为所谓的Security Token只是美国证券交易委员会给Token的分类，而Token本身是伴随着区块链而产生的，与证券原本并无关系，美国证券交易委员会认为它具备证券的相关属性才强行决定把它纳入证券监管，并命名为Security Token。

但是，当资产证券化的进程因为当前的证券载体及属性受限后才发现，由区块链而产生的Token其实可以完美承载这样的功能，它的公开透明、分布式存储、不可篡改等属性天然匹配证券，尤其是资产证券化。

我们知道，Token是区块链世界的权利凭证，Coin是其表现形式。按照美国证券交易委员会的观点，在实用型通证和证券型通证的分类下，除了比特币和以太币之外的所有Token都具有证券特征。

在这种背景下，证券通证发行，用来标记许多资产、商品和金融工具。这意味着规模较小的公司有机会迅速从全球投资者中募集资金，还不用承担高昂的发行成本。比如，在美国，使用证券法中Reg D和Reg A+等框架进行融资的公司，无需聘请律师就可以保证遵守他们的监管或法律法规。

正因为证券天然是ST，所以短短几个月以来，各种STO如雨后春笋般涌出。我们看一下几个成功案例：1、tZERO，通过大额证券代币融资，募集资金1.34亿美元，资金用于建设发展证券代币，正式得到认可后的tZERO STO可以采取类似于股权众筹的方式募集资金，将股权和Token进行一定比例的兑换。

2、HydroMiner (H3O)，欧洲第一次完全符合法规的证券代币融资，已经成功完成了250 万美元证券代币预售，资金用于大型、环保的电子货币采矿项目运营。3、Templum Markets ，为科罗拉多州一个度假村推出了证券型代币“Aspen ”，该Token代表着度假村的股票。

可以说，STO之所以不会重蹈ICO的覆辙，最大的原因就在于STO所代表的资产是真实存在的，它切切实实将有价资产进行上链并且Token化，具有股权属性、利润分配、投票权等传统证券性质，并通过非公开募集和公开募集方式对外募资，基本上能与任何形式的投资和资产挂钩和锚定，包括股票或大宗商品等。各国监管部门也一直在试图将它合法化。

就目前看，Security Token有以下四种形式：

1、通证化风险投资基金（Tokenized VC Funds），一个通证化的风险投资基金为通证持有人提供对基金份额的索偿权。

2、类股票通证（Share-like Tokens），可以具有诸如对某一实体享有所有权份额、LP份额、投票权、股息、利润份额或对未来成功的某一实体享有利益等特征。

3、资产支持通证（Asset-Backed Tokens)，可以用于可替换或不可替代的资产，在这种情况下，资产可能需要一层抽象层。该层采用截然不同的资产并将其捆绑在一起，类似于房屋抵押贷款组合在一起以创建证券的形式。

4、加密债券（Cyprto-Bonds），消除中间商和注册机构，减少结算时间并降低运营风险。

二、新事物的出现必然打破旧有的格局，ST的证券属性引发了各参与方的异动，所有人都面临选择问题，对于区块链从业者而言选择更加直接，他们将面临向左还是向右的问题，即踏踏实实做应用场景落地，还是拥抱证券属性，彻底把区块链作为载体或工具。

相关数据统计，现在已经有超过20000名STO发行方在排队，等着发行自己的证券化通证。新一代安全令牌的发展将更好地实现身份管理，通过KYC（了解客户规则）和AML（反洗钱）机制进行跨境交易。2018年下半年证券交易组织的出现将使2017年Reg D限制解锁的证券代币交易成为可能，我们将看到越来越多符合SEC规定的美国代币产品。

不过，20000名发行方这个数字实在是让人震惊，它一方面佐证了STO的火爆，另一方面则显现出了巨量的泡沫危机——利益面前，越来越多的人想分一杯羹。不过，在监管政策还不明朗，落地实践没有真正有效展开，市场培育尚未进行的时候，各相关方都应该谨慎行之。

一直以来，我对区块链的看法都不那么狂热，作为重构生产关系的一项底层技术，我在今年年初的时候就认为它的突破点在1+3领域，1指的是金融领域的实践，3指的是确权、物联网和知识产权领域。如今，STO的火爆让我更加确认年初的判断，也让我认为，区块链从业者到了需要作出抉择的关键时刻。不过，这种抉择应该取决于项目本身，团队架构，所在国的监管政策，资金实力，以及过去有无金融/证券领域的从业背景，而不是盲目追风STO热潮。

1、项目本身是否契合是最大的先决条件，一定要看到你的竞争对手在哪。比如一家公链需要关注的就是技术标准或者交易平台。9月11日由开发者Stephane Gosselin在GitHub提交的新提议ERC1400，被看作STO即将爆发的征兆——此前并没有区块链巨头参与到STO之中，可见以太坊在区块链领域的地位暂时依然不可动摇。但这同时也意味着，其他想以技术标准输出者身份进入STO的公链项目，将面临异常强大的对手。

2、资金实力是否匹配决定在竞赛中能走多远，在资本寒冬时期尤为关键。相比于一纸白皮书就能融资的ICO，STO的门槛和要求要高很多，手握资本的各路机构、大佬在亲眼见证ICO的低迷和中小区块链企业的艰难处境后，会对进入STO的区块链项目抱有更加审慎的态度，所以如果没有足够的资本支持，却想着靠STO去资本市场上赚取利润，基本没有希望。

3、所在国监管政策则是最大不确定因素，但合法合规是基本底线。虽然美国证券交易委员会对ST有相关要求，但真正意义上的合规STO交易平台依然短缺，尤其是当STO瞄准的市场从体量为几千亿美元的数字货币，转向体量为数百万亿甚至上千万亿美元的有价资产时，任何国家都不可能再轻视它。

不过，区块链全球性、自由流动等特点，导致任何一个国家都无法进行局部的监管；而巨大利益面前，甚至深刻的证券变革面前，各国之间也必定互相防范。所以，如何在复杂的监管中寻求合法合规，是想介入STO的项目方最需要关注的不确定因素。

4、金融/证券从业经验则是能否占得先机的条件，人才储备至关重要。不可否认的是，当前区块链从业者大多数来自互联网/科技领域，较少金融领域，应对区块链这一底层技术自然没有问题，但是需要融入大金融/证券的话，就显然不足。所以，想要介入的项目方，必须吸收更多金融/证券业人士。可以预见，在不远的将来，STO的热潮将使得区块链项目方从扎堆硅谷到齐聚华尔街。

如果上述四点基本达到，对于项目方来讲，是可以亲身投入到这一伟大的变革中去，那么STO对于你来说就是蜜糖。如果上述四点基本达不到，就应当踏踏实实去做基于区块链的场景应用落地，STO于你暂时并无太大关系。如果各种条件均不具备，却强行介入，STO于你则无异于砒霜，只会资本和币圈双重寒冬之下，加速项目死亡。

编辑 | 丹丹

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