方正证券姜天骄：医疗健康行业的投资分析逻辑

文| 铅笔道研究院 潘超星

►导语

11月26日，中关村创业大街亚杰汇创始人俱乐部，铅笔道创投圈行业分析训练营继续开始培训。
下午，方正证券产业金融部董事姜天骄分享了对行业研究的独到逻辑，并重点针对医疗健康行业的产业链和行业热点进行了分析。

讲师介绍：姜天骄，方正证券产业金融部董事，负责医疗健康产投资并购， 2017年完成并购交易额 4.4 亿元。曾任职国内最大互联网医疗公司——寻医问药网副总裁，负责战略并购/企业融资，曾主导投资金额超过2亿元，投资案例5家，次轮估值平均回报200%；曾任方正证券研究所互联网及医疗行业高级分析师。 《新财富》最佳分析师第一名团队成员、《水晶球》最佳分析师第一名团队成员。

以下是姜天骄的分享内容，由铅笔道研究院整理而成：

研究是认知到别人不知道的正确的东西

研究真正的价值在于最后你要发现一些和别人不同的东西，就是认知到别人没有认知的东西，这是第一步，第二步是要认知到更加偏向于正确的东西。就是满足两点，第一你更接近真实，你的结论、更接近真实的这个世界，第二的话是别人没有认知到。实际上有大量的内容可能都非常有价值，可是如果它是被广泛认知的，这个东西没有意义，因为大家都在用一样的工具。所以一定要认知到一个正确的东西，同时是别人不知道的，这个是最重要的点。

以一个案例为例，有一瓶水，没有外力改变的情况下，突然移动的话，它会尽量保持原有状态，这是惯性。这个我现在的问题就是说如果我突然间把水突然间往某一个方向移动一下，我的问题是这上面的气泡它会相对于这个瓶子，它会和瓶子同样的方向运动还是反方向运动。根据惯性气泡应该是和水前进的方向反向运动，但事实上是同向运动的，因为水的惯性更大。通过这个案例可以说明，研究要考虑环境，考虑横向对比，考虑纵向对比，有没有忽略重要假设，假设是否正确。正确的结论只来源于正确的逻辑加上完备准确的信息。

创新商业模式分析的五个步骤

看到创新的商业模式时有五个步骤，第一步是界定这个模式里面的主体，例如一个在线问诊平台，将他的参与主体列出来，它的主体第一是医生，第二个是患者，第三个是这个平台；第二步是界定各主体在这个平台上或在这个模式中贡献了什么，如果这个平台上有某一个主体只有索取没有贡献，它就不会被允许存在在这个模式里面，医生的贡献是提供了一个咨询服务，然后平台的贡献是连接了医生和患者，那患者在上面实质上没有贡献任何东西，只有贡献钱才能存在在模式里面，但是这是有疑问的；第三步分析有什么需求。第四步是要知道你分析的内容有相当一部分是你的假设，哪些是你的假设，哪些是真实的，把它界定清楚。然后第五步就是对这些假设进行仔细的验证。这些假设只要有某一条不太成立，是否会引起这个链条上其他主体的需求或者是它贡献的东西有变化，如果有变化，这个变化是不是影响了这个商业模式的成立，这就是商业创新商业模式的一些分析方法。

找到驱动行业发展的关键因素

做行业研究主要说明一个叫做超预期的特征，就是市场没有认知到的东西，一般来说行业研究要研究毛利率，收入增长、净利润增长，互联网行业要研究用户，活跃用户，活跃时长以及数据的变化，这些指标之间的逻辑要理得清晰才能带来启发性的结论。

大家都知道PEST的分析方法，大部分研究报告就会将四项一个一个写下来，这就回到了我刚才说的，这个研究的目的是为了得出清晰的结论和有价值结论和你认知到的正确的东西，而别人没有认知到的。但这样分析不会认知到别人没有得到的创新。

任何一个领域最主要的驱动力只有一个，如果你说这个领域最主要的驱动力有两个、三个、四个，那就是你还不懂这个领域。每个因素都讲的不痛不痒，这个没有任何意义。PEST这个框架不是不重要，但是在你做投资和做创业的时候，你只有识别到了这个行业最重要的那个点，你才会把精力放在那个上面。

同样的逻辑在波特五力里面也有，很多的研究报告在分析行业的时候也是波特五力每一力都分析，这肯定是错的，那很简单，每个力都分析，就是不知道到底是哪个力比较重要，但是每个行业不一样。其实大家在波特的《竞争优势》那本书里面可以看到这个分析，它不会每个行业都用五个力同等篇幅去讲，同等篇幅去讲的基本上就是不知道在干什么，就是套用一个格式。

如何分析行业的驱动力，是要尽可能地找到直接的逻辑关系，而不是相关性。例如医疗行业的发展并不简单是因为老龄化，而要更深入的分析到老年人是否在医疗上有更多消费，在每种病上的消费有是否平均。

医疗行业的产业链概述

这张图实际上就是把医疗健康行业规整一下，所有刚才这些关键词，实际上都在这个逻辑框架内。其实就很简单，分制造业，然后流通行业和服务业，就是制造业里面又分药的制造和医疗器械的制造。诊断主要是器械，就是大型的影像和这个检验的分子诊断、免疫诊断、生化诊断的一个器械。那到了治疗环节就分两大块了，一个是药，一个是器械，药很好理解，那器械就是说分为前面我们讲的诊断，治疗的。这两块就是大的两块产业链。

在整个医疗里面还有一个重要的角色就是医疗服务，所以还有大的部分是分析医院的市场的。沟通药、器械到医院和患者手中的，就是医药流通行业，所以第四个行业就是医疗流通行业，所以医疗制造、医疗器械制造、医药和器械的流通，还有医院，这四个是大的版块框架。然后还有一个支持这些系统运转的，特别是医院运转的，就是医疗信息化，所有的医疗产业就这些。

然后医疗机构也很多，医院里面分得很细，大类的话我可以分公立医院，可以分民营医院，我们可以分专科医院就是只看一种病为主的，还可以分综合医院。我可以按级别分，三甲医院、二级医院、一级医院、社区医院。我还可以按照细分的专科分，口腔医院、医疗美容整形医院、肿瘤医院，然后骨科医院，所以医院也是非常复杂的。

医疗行业市场规模解析

医疗整个行业的规模是比较大的，这里我就顺带说一句，我觉得创业和投资最忌讳的一个分析方法就是说这个市场是4万亿，然后我们之能切1%就有400亿的空间，然后所以这个市场空间是400亿。我们公司在里面准备拿10%的份额，所以我公司是40亿的收入。这种分析方法是最要命的。因为你没有分析这1%你怎么切，你在里面做了什么。这样的逻辑存在问题。

很多研究报告会存在这样的描述，就是这个市场就是移动医疗的市场规模非常大，增速也很快，2017年预计将达到200亿的市场规模，但行业面临的主要问题是盈利模式不清晰，大部分公司没有收入。这是很多的研究报告里面都会有的一个问题，他搞混了一个概念，就是行业的市场空间和行业规模。那它在讲的想要讲的道理是说市场的潜在空间非常大，潜在空间这个事情就不是一家一家做出来加起来了，是自上而下计算，凡是做的规模、增速都是不可信的，因为你根本不知道增量来自哪里。

医疗行业的特征是慢与专业性高以及KOL的关键性

医疗行业第一个特征的话就是慢，这跟互联网是相反的，因为医疗人才的供给，还有医疗的实体化，这两块的话都不允许它非常快，非常快的话一定带来非常大的资金压力，然后杠杆非常高，所以只要有一个波动，这个公司很快就死掉。

第二的话是说医疗行业的专业性比较高，专业性高我刚才也跟大家说了，就是说它涉及到的东西比较复杂，这个技术里面有化学、有生物、有材料、有机械、有管理、有医学、有临床。这个有好处也有坏处。

还有一个就是和其他行业非常差距非常大的，就是KOL就是核心的关键人，在这里面影响力非常大。研发的一个新的器械，这个器械很有用，我都申请专利了。但不能开始卖，第一呢，你不能直接销售给患者，第二医生不会用你这个东西，所以他也不会推荐给患者。第三，医保不认你这个器械，不给你支付。这个器械的应用可能需要开个学术年会，说做一个大样本，随机的实验，，在最好的期刊上发了，这个器械就是比原来的要好，东西才能卖出去。所以KOL在这里面太重要了。

医疗影像行业与医疗人工智能看法

我自己关注医疗影像行业比较多，医疗影像行业的产业链其实中间的话就是几种设备，下面就是医院，产业链分析的好处是，它的逻辑性比较强，它的观点比较少。我自己研究的另外一个方向是体外诊断行业，我们现在国家一共有三万家医院，其中一万五千家是民营医院，一万五千家是公立医院，公立医院虽然是占比是50%，但是它的诊疗量是占到了80%。这是我们国家医院的一个现状。然后我刚刚说的这些设备，像X光射线，这个一年大概销量就不到一万台，一台可能就是三十万到一百万都会有，所以它是一个高单价，量不大的行业。

医疗人工智能，我持有比较保守的看法。所以的话这个我觉得也是比较谨慎的。什么是医疗人工智能，从产业链的维度去理解，有非常多的公司在做，医疗工业端的研发端的人工智能，然后医疗器械端的人工智能，医疗服务的人工智能，医疗流通的人工智能很多。然后工业价值链角度，有做研发的做生产有做储备做营销的，服务的价值链有做诊断有做治疗的，有做诊前的有做康复的。然后科室的，有做肿瘤的眼科的皮肤的糖尿病的，等等。然后这个人工智能产业链的角度，有做应用层有做技术层有做基础层的，然后这个功能角度，有人做商业的智能，精准服务精准营销，有人做医学的智能，辅助诊断，药物研发。价值的角度有人做的是效率提升，比如说语音录入，医学术语的语音录入，然后药物的开发，有些人做的是质量的提升，比如辅助诊断，辅助治疗辅助决策等等。

我认为医疗人工智能机会可能非常有限，但是我还是希望它能有突破，确实比较难，因为一个问题就是互联网医疗时代未成功的项目，是否是因为缺少人工智能，所以才没有成功，如果是商业模式硬伤，如果是政策的硬伤，那我们即使有了人工智能，这些项目能成吗？这是个问题。那大家这些项目面临的问题，我这总结了一些，定义不清晰，伪需求，支付医院弱，低频需求，低客单价，获取数据难，落地周期长，资本耐心短这些都是，这些领域都有这样的问题。

提问环节：

提问：我想问一下，医疗这个行业，在一级市场一般会有一些什么样的玩法？就是产业基金现在一般都是什么样的背景，然后往哪个方向投，就是大概会有几类。然后另外一个就是完全没有医疗背景的VC，如果布局这个行业，他们一般会在哪些方面切入？

回答：完全没有背景的VC现在也有很多，基本上的话切入都在能看得懂的医疗服务。就是说最一开始就是互联网医疗，然后第二的话很多人说觉得医院还能看得明白一点，去投医院。第三投一些消费级的医疗器械，比如说血压计、血糖仪、心电、血氧这些大家投一投。然后药的话是不敢投的，新药是不敢碰的。新药周期长，开发十年，投入十亿美金，时间周期长，投资额又大，风险又高。所以一般的话，没有背景的基金基本上都不玩。另外的话就是，我观察到的更多是和互联网和消费相关的，比如说医美整形大家都觉得能看得懂，口腔大家都觉得能看得懂，这一类的投的比较多。然后你说产业基金实际上大部分都是退出渠道，自己IPO是非常难的，因为新药的周期时间很长。第二风险很大，是不是IPO这个是很大问题。当然可以选择海外IPO，但是IPO不是主流的，更多是被并购。那被并购的话，接盘方就是上市公司，所以上市公司很多基金会一起成立一些产业基金，来做这个事情。那最后退出渠道锁定是上市公司来收，这样是有的。但这个基础前提条件是说，这个项目最后要做出利润的它如果是亏损的话，上市公司是不能直接收购的。

提问：之前您说了市场规模的问题，请问一下就券商在做看这个市场够不够大的这个研究的时候，也是通过一些就是公开的数据或者是信息咨询统计的吗，就是因为有的时候你在看这个市场的时候，它定义的那个市场，可能不是你所定义的那个市场。

回答：你说的我觉得很对，就是你去评估这个市场规模的时候，你要仔细地去看你最终的用途。券商是为了推荐这个行业，所以他肯定选择的是最有利于说这个行业好的方向。里面还有循环引用的问题，就是说它先出来一个，然后这个券商呢，没找到数据，然后就用了它的数据，用了数据以后就发了报告，发了报告以后，他说你券商也用这个，那我就说这引用来自于这个券商，然后很多人又就这样去循环引用下去。

提问：前两天看到有一个新闻，说科技部搞了四个人工智能平台，因为我对这方面了解比较少，我不知道这种新闻是隔两年就有一个，还是会有一些利好，想听听您的看法。

回答：这个的话现在不好判断，因为在去年国家又搞了一个医疗大数据平台，我觉得国家自上而下进行规划，会带来一些好处，对一个商业企业来说，没有政府的批准，是不能把医院的数据开放给它的，这就是问题。那国家下了这个文，把它落地了，它是医疗人工智能的业务的载体，对它开展业务的这个开口层面肯定有好处。我认为这个东西不是频繁下发的，而且它已经落到腾讯了，就已经到顶了。最后无非是把这个联盟加入一些其他的机构。仅此而已。所以这个是一个利好的东西，但是就像我说的，为什么医疗人工智能为什么现在说还是突破不了，不完全是技术原因，例如影像读片最大的好处是，有一万张片子，我这个人工智能能很快扫完一遍，然后把什么把区把一些问题给你勾划出来，然后做一些初步诊断，这个是它提高效率的一面。但是没有医生敢就机器诊断的结果，在下面签字。那签字就要负责，机器诊断的东西，如果出了问题谁来负责？是我签字的医生吗？如果是我来负责那我不签这个字，我也不用你的东西，我自己还是要一张一张看一遍，那如果是这样的话，你人工智能有什么用呢？所以的话这个东西，只要责任界定不清晰，这个事就推广不了。除非是国家说，这个东西，就由谁来承担，而且不能让医生承担，只有这样的情况下，这个东西才能推广。整个医疗人工智能都面临这样的问题。这个政策可能长期对它做业务，商务端的话，政府关系端的话会有好处，但是业务本身的话，我觉得还是很长期的一个过程。

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